（报告出品方/分析师：西南证券：杜向阳）
1福建省眼科龙头，打造东南沿海眼科学术高地
1.1立足厦门，构建全国机构网络
华厦眼科是中国大型眼科医疗连锁集团。
公司成立于年，专注于眼科专科医疗服务，面向国内外广大眼科疾病患者提供眼科全科诊疗服务，包括白内障、屈光、眼底、斜弱视及小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶和眼肿瘤、眼外伤在内的眼科八大亚专科及眼视光专科。
截至年9月，公司已在国内开设57医院，覆盖17个省及46个城市，辐射华东、华中、华南、西南、华北等地区，核定床位数为张，实际开放床位数为张。
年，公司年门诊人次达.14万人次，实施眼科手术的手术眼数达29.28万眼，实现主营业务收入30.07亿元；同时，公司已在国内开设20家视光中心，为屈光不正患者提供医学验光配镜服务。
公司从成立至今的发展历程可划分为三大阶段，实现由单体运营到连锁化运营的经营模式转变。
分业务来看，公司主要从事眼科医疗业务、配镜业务和药店业务，其中眼科医疗服务为主营业务。
营业收入稳步增长，盈利能力持续改善，年来公司营业收入和归母净利润持续增长。
年营业收入由于疫情影响增速放缓，年疫情得到控制后恢复增长。
年营业收入达30.6亿元，同比增长21.9%；归母净利润为4.6亿元，同比增长41.1%，公司业务已从疫情影响中逐渐恢复，盈利能力持续改善。
年由于奥密克戎毒株的出现，疫情防控难度加大，全国疫情全年呈散点爆发的态势，公司年业绩受疫情影响大，截至Q3，公司收入25.2亿元，同比增长10.2%，归母净利润4亿元，同比增长18.1%，受疫情影响业绩增速放缓。
利润率持续提升，期间费用率下降。
业务结构调整叠加经营形成的规模优势，近两年公司利润率持续提升，毛利率从年的41.9%提升至年的46%，净利率从年的3.2%提升至年的14.8%，Q3公司毛利率提升至48%，净利率提升至15.9%，主要原因是三季度为屈光、视光等高毛利项目消费旺季，收入占比提升，拉动整体利润率提升；
期间费用方面，由于公司有效控制行政办公开支，管理费用率持续走低，从年的17.7%下降至Q3的10.5%；销售费用率持续走低，从年的13.7%下降至Q3的11.9%；财务费用率于年有大幅增长，其原因主要为受到执行新租赁准则影响所致；整体来看公司期间费用率处于下降趋势。
高毛利项目收入占比提升。
公司自成立以来始终以眼科诊疗业务作为基础，眼科诊疗业务收入占比远高于其它业务。公司配镜业务年毛利率达56.4%，相较于眼科诊疗项目（44.1%）以及药店业务（36%）具有较高毛利率，近年公司高毛利项目如配镜业务收入占比持续提升，由年的7.2%提升至年的11.8%，而眼科诊疗业务占比则相应从年的91.6%减少至年的85.7%。
眼科诊疗业务中屈光项目占比显著提升。
从眼科诊疗业务内部来看，白内障、眼底、眼表这三个受到医保控费影响较大的项目收入占比均有不同程度的下降，相反屈光项目在眼科诊疗业务中的占比在持续提升，从年的20.7%提升至年的36.5%，并且于年超过白内障项目成为公司占比最大的眼科诊疗项目。
推广高端术式，提升整体盈利能力。
公司绝大部分收入来自眼科诊疗业务，因此公司整体毛利率的提升很大程度上依赖于提升眼科诊疗业务毛利率，而屈光项目和白内障项目是公司眼科诊疗业务中最大的两个项目，两者收入合计占据眼科诊疗业务收入的65%以上，提升屈光项目及白内障项目毛利率对提升公司整体毛利率有推动作用。
屈光项目方面：公司加大资源投入不断推出更高端的手术术式，中高端屈光手术占比在不断提升，带动屈光项目毛利率于年增长至52.6%；白内障项目方面：其与眼底、眼表项目一样在医保控费的影响下利润率经历连续多年下降，但不同的是公司在白内障项目中开始提供差异化服务以及应用中高端晶体的手术比例提升，白内障项目的毛利率于年显著提升，同比上升5.2pp，带动公司整体盈利能力提升。
1.2股权结构集中，实控人管理经验丰富
公司股权集中，实际控制人为苏庆灿。苏庆灿担任公司董事长、总经理职位，拥有丰富的公司管理经验，为华厦眼科的实际控制人，持有公司62.7%的股份。
苏世华与苏庆灿为一致行动人，合计持有公司68.10%股份，公司股权集中。
2眼科医疗服务市场持续扩容，民营龙头迎来结构性机会
中国眼科患者基数庞大，患病年龄范围广，眼科诊疗市场持续扩容具有确定性。
根据《国民视觉健康报告》，目前我国眼部疾病患者基数庞大，其中近视患者6.3亿，占全国人口数量的近50%，白内障患者超过2亿，患者基数大，干眼症、青光眼等眼科疾病治疗也存在刚需。
同时，眼科疾病所涉及的年龄范围较广，屈光不正的患者年龄分布大致为5-50岁，白内障主要为老年人，据央广网报道，中国60岁以上的老年人白内障发病率为80%以上。目前眼科医疗行业市场已经达千亿规模。
根据中国卫生健康年鉴数据，华经产业研究测算，中国眼科医疗市场的行业规模从年.1亿增长至年的.8亿，CAGR达20.8%，保持稳定高速增长。随着现代工作、学习、娱乐用眼强度大幅增加，老龄化进程不断加速，中国眼科医疗市场持续扩容确定性高。
2.1近视防治需求旺盛，光学矫正及屈光手术需求量大
我国青少年近视问题严峻。我国青少年近视率与近视人口高居世界第一。
根据国家卫健委数据显示，年我国儿童青少年总体近视率为52.7%，较年上升2.5%。其中，6岁儿童为14.3%，小学生为35.6%，初中生为71.1%，高中生为80.5%，且10%近视学生为高度近视，易引发多种严重并发症。
学生户外活动时间短、睡眠时间不达标、不科学使用电子设备等因素导致近视率不断提升，近视低龄化问题突出。据FrostSullivan预计，年我国20岁以下近视患者数量达1.7亿人,近视患者总体数量将达7亿人。
对于预防和延缓近视，通常通过佩戴框架眼镜、角膜接触镜、角膜塑形镜以及低浓度阿托品进行矫正。框架眼镜相对经济、安全，适用于大部分近视的矫正。
角膜接触镜分为软性角膜接触镜和硬性角膜接触镜两种，软性角膜接触镜材质柔软度较好，但透氧性较差，适合成年人佩戴，但佩戴不当或者长期佩戴容易引起结膜炎、角膜炎等并发症；硬性角膜接触镜成型性好，不易变形，光学矫正质量高，尤其是对一些高度近视和散光的患者，矫正效果更好；角膜塑形镜是硬性角膜接触镜的一种，通过重塑角膜形态暂时降低近视屈光度数，从而提高裸眼视力；低浓度的阿托品适合12岁以内的儿童青少年使用，实验显示0.01%的阿托品能帮助6~12岁儿童青少年近视增长平均减缓60%~80%。
中国医学视光市场发展迅速。
根据灼识咨询数据，我国视光市场从年的70.9亿元市场迅速扩张到年的.3亿元，医院年均复合增长率为30.3%，医院年复合增长率为26.1%。
随着中国屈光不正患者人数的增加以及视光矫正单次价格的增长，中国医学视光服务市场也将得到更快的发展。
在国家政策的带动下，预计近视防控手段将得到更广泛的应用。
年8月教育部、国家卫健委等八部门联合印发《综合防控儿童青少年近视实施方案》，指出到年，力争实现全国儿童青少年总体近视率在年的基础上每年降低0.5%以上，近视高发省份每年降低1%以上；到年，6岁儿童近视率控制在3%左右，小学生近视率下降到38%以下，初中生近视率下降到60%以下，高中阶段学生近视率下降到70%以下。
预计各医疗机构将会更早介入在校学生视力筛查，提升角膜塑形镜等产品的市场认知，中国视光服务市场前景广阔。
屈光手术适合于20岁以上，且近视程度稳定达2年以上的患者。据华厦眼科招股书数据统计年中国成人屈光不正患者约有5.6亿人，预计年-年屈光不正患者人数将持续增长，年中国成人屈光不正患者将达到6亿人。
屈光手术作为能完全恢复患者视力的唯一途径，术式不断进步。
目前的近视矫正手术以角膜屈光手术为主，主要包括全激光准分子术(Trans-PRK)，飞秒激光联合准分子激光术(FS-LASIK)，飞秒激光小切口角膜基质透镜取出术(SMILE)等。
全激光准分子术：操作相对简单，不存在角膜瓣的风险，患者视力恢复时间较长；飞秒激光联合准分子激光术：可以制作更薄更精确的角膜瓣，角膜瓣中央部与周边部厚度更加一致，手术过程中需要两台大型设备，且需要病人移动；飞秒激光小切口角膜基质透镜取出术：相比准分子激光术，矫正一个屈光度所需组织更少，在微创、无瓣上具有独特优势；人工晶体植入术(ICL)：目前综合效果最好、不良反应最小的手术，且过程可逆转，但价格昂贵。
中国屈光手术市场发展迅速，市场规模将超亿。
年中国屈光手术市场规模约为59亿元，年增长至亿元，年均复合增长率为29.1%。随着屈光不正患者数量不断增长、人民消费水平提升、术式升级带动量价齐升，预计屈光手术市场市场规模将不断增长，根据灼识咨询预测，至年我国屈光手术市场规模将达到亿元。
民营机构借助其产品、服务质量与定价优势，收入规模与占总市场的比例不断提升，医院屈光手术市场占比为52%，根据灼识咨询预测年占比将提高至56.3%。
2.2老龄化趋势日益严峻，白内障手术有望持续放量
老龄化背景下，白内障手术潜在患者人口基数大。
白内障是由老化、遗传、外伤等原因引起的人眼天然晶状体变性而发生混浊，导致光线被阻扰无法投射在视网膜上，造成患者视物模糊或完全失明。
白内障具有较高的年龄相关性，根据中华医学会眼科学分会统计，在60-89岁的老年人中，白内障的发病率达80%；90岁以上人群发病率可达90%以上。
目前中国社会老龄化进程加剧，年60岁以上人口数已超2.6亿人，且高龄化趋势明显，预计白内障患者人数将持续增加。
白内障术式不断更新迭代，为患者提供更多选择。
随着超声乳化吸除手术、冷超声乳化技术、微切口乳化技术、飞秒激光辅助白内障手术出现，以简单复明为目的的传统白内障手术正逐渐被个性化屈光性白内障手术取代，同时，手术设备不断更新、术前检查更加完善、个性化屈光性人工晶体出现都在推动患者需求从“看得见”向“看得好”转变。
中国白内障手术市场规模保持快速增长。
根据灼识咨询数据，年国内白内障手术市场规模约为.3亿元，年增至亿元，年均复合增长率为12.9%。预计随着我国老龄化趋势加剧，市场规模将持续扩容，灼识咨询预测至年我国白内障手术市场规模将达到亿元。
2.3医院迎来结构性机会，有望成为眼科诊疗服务市场主力
国家政策多次强调支持社会办医深入各个专科医疗服务领域，医院迎来结构性机会。
年，国务院办公厅发布《关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见》，进一步激发医疗领域社会投资活力，支持多种社会办医服务内容和模式。
年再次强调支持社会力量深入专科医疗等细分服务领域，在眼科、骨科、口腔、妇产、儿科、肿瘤等专科及中医、康复、护理、体检等领域加快打造有竞争力的品牌服务机构。医院数量规模快速扩张。
截至年，中国医院数量已达家，相较年增加近家，行业持续高速扩容。
医院的数量增长迅速。
随着眼病发病率逐年攀升、眼健康意识不断增强、支付能力提升等多重因素影响，眼科刚需不断增加。
年我国医院共计家，入院患者56.9万人，年我国医院达个，年均复合增速为15.4%，患者入院人数达.3万人，年复合增长率14.1%。
眼科诊疗流程易于标准化，医院可复制性强。
-年，医院数量快速增加，从年的家增至年的家，年均复合增速为19.3%，年医院数量占医院的95.1%。相比其他科室，眼科医疗流程易于标准化，降低对眼科专家的依赖程度，更易实现连锁化运营。
眼科常见的屈光、白内障等手术术前均可采用仪器自主分析，术中手术时间一般在10-30分钟，且治疗仪器自动化程度不断提高，如目前屈光术中的阿玛仕Smart全激光手术（T-PPK手术升级版）可实现全自动化切削，无需手动器械操作。
眼科单院初始投资额适中，易于连锁扩张。
眼科是依赖影像学检查和眼科设备进行手术和治疗的学科，常见的眼科设备包括眼科检查设备、验光设备、激光治疗设备、准分子激光手术系统等，单一设备的采购价格在几十万元至百万元之间，蔡司全飞秒设备价格上千万，医院固定投资总价可能在万-万。
由于设备相对昂贵，医生脱离医院自主开店的可能性较小；同时相对其他科室亿元级别的单院投入，千万级别的单院投入，不会对医院形成太大的资金压力，易于连锁扩张。
3扩张布局均衡静待业绩释放，名医资源助力长期发展
3.1医院遍布地级市，省外积极开拓中
3.1.1深耕省内市场，基本医院扭亏
年起探索连锁发展模式，深耕省内市场。华厦眼科依托厦门眼科中心的影响力立足于福建省，开启连锁化发展的探索，开始省内布局之路，同年在上海通过医院的方式在上海市建立了医疗服务机构，做出省外扩张的首次尝试。
-年间，公司深耕福建省内市场，在省内地级市快速布局，奠定公司发展基本盘。截至招股书披露期，公司在福建省内拥有11家医院，完成省内各地级市扩张。
此外，在省内支付能力强的城市如福州、厦门等地建立视光中心，实现城市重点人流聚集地的全面覆盖，提高公司眼视光服务品牌曝光度，医院导流有进一步诊疗需求的患者、承接仅有验光配镜服务需求的患者分流，实现公司在该地区的深入下沉，提升在该地区市占率。
医院店龄集中在5-10年。
目前福建省内已建立11家医院，2家视光中心，11家医院中，2家店龄在10年及以上，6家店龄在5-10年，2家店龄在3-5年，1家店龄在0-3年。2家成立时间在10医院医院与厦门眼科中心，收入均在1亿元以上，而厦门眼科中心为公司经医院，在厦门市已建立良好口碑，年收入达8亿元，收入占比约26.1%，净利润为2.2亿元，净利率达27.5%，医院。
医院于年12月投入使用，年收入为1.5亿元，收入占比约5%，净利润为0.1亿元，净利率约9.3%，与厦门眼科中心存在差距。
医院约3-5年实现盈亏平衡。
店龄在5-10医院有6家，医院数量的50%以上。
宁德华厦与漳州华厦分别成立于年和年，店龄分别为6年和5年，年宁德华厦收入为.1万元，同比增速为25.8%，净利润为.1万元，首次实现扭亏为盈，净利率为3.4%；漳州华厦年收入为.5万元，同比增长35%，净利润为.2万元，同比增长%，净利率为9%，漳州华厦在年首次扭亏为盈，在成立第三年实现盈亏平衡，并在次年净利润、净利率大幅提升。
由漳州华厦以及宁德华厦的经营案例我医院盈亏平衡期在3-5年，店龄在5-10医院收入端增速约25-35%，净利润则在扭亏为盈后快速增长，净利率迅速提高。
3.1.2积极拓展省外市场，放眼全国布局较为均衡
医院投入运营，一二线城市约6年实现盈亏平衡。
公司年12月控股医院在上海建立分院，自年起成都华厦、深圳华厦、郑州视光、佛山华厦等陆续投入运营，在全国范围内进行连锁化扩张。一二线城市中，深圳华厦与成都华厦分别成立于年和年，店龄在5-10年区间。
年，深圳华厦收入端为.3万元，同比增长.38%（由于年疫情影响低基数所致），净利润为.6万元，实现扭亏为盈，净利率水平为20.5%；成都华厦年收入为.7万元，同比增长32.4%，净利润为.1万元，较年净利润大幅增长（年净利润为6.6万元，首次实现盈利），净利率为6.8%。
根据上述门店经营情况，我们预计公医院盈亏平衡周期约在6年左右，医院净利率水平根据区位经济水平、医院经营管理能力等有所不同。
医院盈亏平衡周期与一线、医院相差不大。
公司积极进行省外扩张，除一线城市、省会城市外，持续向省外地级市进行下沉，截至招股书披露期，公司已在淮南、无锡、佛山、东莞医院，覆盖广东、安徽、江苏、江西等12个省份。
东莞华厦成立于年，年收入为.7万元，同比增长55.45%，净利润为.2万元，实现扭亏为盈，净利率为5.8%；绵阳华厦成立于年，年收入.7万元，同比增长22.4%，净利润为-.3万元，店龄为3年暂未实现盈利。
此外，根据招股书数据，佛山华厦成立于年，在年首次实现盈亏平衡，通过分医院数据，我医院盈亏平衡周期与省会城市、一线城市没有明显差别。
3.2医院逐步成熟叠加区位优势，奠定长足发展基础
3.2.1医院盈利能力强劲，短期看医院逐步扭亏
医院净利率位于行业前列。厦门眼科中心为公司单店经医院，在福建省内拥有良好口碑，且自年开始与厦门大学建立合作关系至今，作为厦医院，与厦门大学在人才培养、科学研究等方面进行合作，提高了公司知名度，降低获客成本，净利率位于行业前列。
成熟医院收入及净利润占比持续降低，医院逐步成熟有望迎来业绩释放期。
厦门眼医院，盈利能力最强，收入占比最高。
随着公司逐步扩张，厦门眼科中心收入、净利润占比逐渐降低，收入占比由年的31.6%下降至年的26%，净利润占比由年的.1%（年处于公司快速扩张期，医院未实现盈亏平衡，处于亏损阶段，故厦门眼科中心净利润占比高于%）下降至年的48%，厦门眼科中心收入占比、净利润占比持续降医院已逐步成熟贡献收入及净利润。
根据前文测算，公司医院需要3-5年实现盈亏平衡，医院需要5-6年实现盈亏平衡，目前公司店龄处于5-10年、3-5医院数量占比分别为60.9%和14.1%，医院后备数量充足，我们预计医院进入成熟期，公司将迎来业绩放量期。
3.2.2布局优质区位，长期看需求端持续增长
华厦眼科布局优质区位。
根据统计局数据显示，人口净流入省市主要分布在我国东部沿海地带，而东北及中西部地区多个省市处于人口流失状态。
此外，我国人口分布呈现“东密西疏”的特点，东部沿海地区人口密度较大，每平方公里多于人；中部地区每平方公里近人；而部分区域如长三角、珠三角、京津石、成渝以及东南沿海部分区域人口密度高于人/平方米。
医院及视光中心中，仅有17家位于非人口净流入区域，医院布局区位集中于人口净流入省份，人口基数充足且持续增长，医院发展提供良好的患者基础，长期看有益于公司医疗服务业务增长。
3.3权威专家保驾护航，人才驱动实力提升
华厦眼科建立的“医教研”体系致力于推进公司产教研一体化，即医疗、教学、科研三位一体均衡发展。通过临床诊疗同其他两方面的协同作用，全面提升公司实力。
从临床诊疗同医学研究协同层面出发，公司持续推进公司内部学科建设，积极参加国内外眼科界前沿学术交流，并定期举办国际国内大型学术交流会议。
公司将厦门眼科中心着力打造为全国眼病会诊平台，建设自有眼科研究所，并拥有计划、计划等近项国家或省市级别重大课题。
从临床诊疗及教学培训协同层面来看，公司通过与国内各大顶尖院校如北京大学、厦门大学合作，进行人才培养、学术共建等双赢项目，为公司未来进一步扩大规模提供优质人才基础。
权威专家带头，队伍成熟稳定。
华厦眼科广纳专家，通过合作院校等发展平台，培养眼科诊疗的未来精英。公司八大亚专科及眼视光专科均配备具有专业背景和丰富临床经验的团队，由9名眼科学界专家带头建设，截至年12月31日，公司共招纳医务人员人，其中医师人，-年间各类职称医师占比变动不大，医务人员队伍成熟稳定，同时公司引进国际先进的技术及诊疗设备，持续对诊疗技术及服务更新迭代。
人才驱动实力提升，科研成绩斐然。
公司与国内重点大学如厦门大学、北京大学等院校进行战略合作并签订合作协议，共同进行人才培养、学术建设和临床研究，如厦门眼科中心已成为厦门大学的人才培养基地、临床教学基地和科学研究基地，为学校人才培养分担教学、实习培训工作，学校方面则支持公司的学科建设，提供科研及学术资源，促进公司学术实力和诊疗技术提升的同时为公司继续实现连锁扩张做好人才储备、建设眼科人才摇篮。
优质的专业人才也极大提高了公司的科研实力，自成立以来，公司申请并开展国家级或省市级科研课题近项，包括“”计划、“”计划、国家重大研究计划、国家自然科学基金等，并获得专利授权72项以及软件著作权项。
截至年12月31日，公司共获批立项86项，其中包括10项国家级项目及8项省级项目；共参与和开展临床试验项目20项，其中3项在全国多中心项目担任总PI；论文成果方面，在各类期刊共计发表论文篇，其中66篇被SCI收录。
九大科室实力雄厚，专家带头保驾护航。
公司拥有完备的眼科团队，九大科室各有一名国际知名专家作为带头人引领科室建设发展，分别是刘旭阳、王利华、王骞、郭海科、张广斌、吴护平、潘美华、蔡锦红及王玉宏，平均从业年限大于35年，均为各自领域权威专家，国内外享有盛誉。
目前公司共有7名核心技术人员，近三年无变动，分别为黎晓新、郭海科、张广斌、吴护平、潘美华、陈晓明和刘苏冰。
成立院士指导平台，全国唯一眼科院士入驻。
公司于年牵头成立谢立信院士指导平台，自此中国眼科界唯一工程院院士正式签约入驻厦门市医学院士指导中心，目前谢立信院士任厦门眼科中心院士工作站导师。作为中国角膜病治疗的领军者，其同时担任中华医学会和中国医师协会眼科学分会荣誉主任委员，亚洲角膜学会副主席，环球眼表疾病学会理事，环球泪膜与眼表学会学术委员会委员和亚太接触镜眼科医师协会理事等多项重要职务。
4盈利预测与估值
4.1收入预测
关键假设：
假设1：近年我国近视患病率提高，屈光手术需求量加大。
屈光手术渗透率提升，且公司正处于扩张期，省内外快速扩张，预计-年屈光手术量将保持快速增长，增速为26%/30%/25%。在消费升级趋势下，中高端术式占比提升，普通手术价格下降，预计-年屈光手术价格增速为1%/1%/1%。
假设2：老龄化趋势加剧，白内障患病人群增加，白内障手术需求量加大。
公司白内障手术技术过硬，术后不良率低，预计-年白内障手术量将维持稳定增长，增速为20%/19%/18%。在消费升级趋势下，中高端人工晶体耗材使用占比提升，而普通人工晶体手术受DRG影响，价格下降，预计-年白内障手术价格保持不变。
假设3：老龄化趋势加剧，眼底、眼表等相关疾病患病人群增加。
公司医师资源实力雄厚，在基础眼病领域拥有较强品牌力，且随着公司持续扩张，预计眼底病手术量-年增速为3%/17%/24%，受DRG支付影响，价格增速为-5%/0%/0%；眼表病手术量-年增速为9%/22%/23%，受DRG支付影响，价格增速为-17%/0%/0%。
假设4：近年政策高度